作者：尤杨 蔺楷毅 金杜律师事务所争议解决部
2017年11月17日，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会（下称“银监会”）、中国证券监督管理委员会（下称“证监会”）、中国保险监督管理委员会、国家外汇管理局共同颁布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（下称“《指导意见》”），其中“按照资管产品类型统一监管”、“降低影子银行风险”、“保护金融消费者权益”、“去杠杆、限通道”、“打破刚性兑付”等规定无不表明监管部门对近年来资管行业存在的种种问题洞若观火。《指导意见》虽尚在征求意见阶段，但是考虑到其指导思想及具体内容与中国未来经济发展方向的高度契合，我们倾向于认为《指导意见》在可预见的未来即有可能正式颁行，且其基本监管原则不会发生太大的调整。
如《指导意见》生效，则资管行业无疑将进入“强监管”时代。在强监管环境下，不同资管机构之间因分业监管而存在的横向套利空间被进一步压缩；在“穿透”、“实质重于形式”的监管口径下，资管计划纵向上至实际投资者，下至底层资产在监管部门视野中都将一览无余。
我们认为，在强监管时代，信托公司的业务发展规划、具体项目设计、与委托人/受益人（下称“投资者”）关系等各个方面都将面临一系列的挑战。但是与此同时，信托公司也面临着新的发展机遇。
具体而言：
信托业务发展方向需符合《指导意见》所确立的监管目标
《指导意见》所确立的监管目标可归纳为：针对资管行业当前存在的多层嵌套、不当套利、脱实向虚等问题，改进原有分业管理模式，稳步推进多种全面、有效的监管措施，严控风险，并最终促使资管行业回到服务实体经济的根本目标。
按照《指导意见》的监管目标，未来信托业务发展方向需要考虑的因素主要有：
1. 逐步摆脱对通道业务的依赖
信托公司对通道业务的情感往往是较为复杂的，在诸如证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司等资管机构进入市场后，信托公司通过通道业务所能获取的信托报酬日益缩水。但是考虑到此类业务操作简单、管理成本较低，信托公司始终将其视为重要的收入来源之一，特别是一些中小型信托公司，更是以通道业务作为主营业务。但是近年来，业内对于“通道”所应承担的责任有了更多的讨论，“通道担责”的案例也时有发生。信托公司不得不重新考虑通道业务较低的收入与不断提高风险之间的平衡。
此次《指导意见》对通道业务持明确的限制态度：一方面禁止资管机构提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道；另一方面规定资管产品仅可再投资一层资管产品，而被投资的资管产品仅可投资公募证券投资基金，不能再投资其他资管产品。
按照上述规定，当前市场中绝大多数的通道项目都存在合规问题，而且信托公司未来能够开展的通道业务也将受到很大的限制。我们建议信托公司在当前宝贵的过渡期内，加强自身的主动管理能力，寻找符合监管方向的业务增长点，尽早降低对通道业务的依赖。
2. 审慎确定投资标的
信托计划属于私募产品，相对于公募产品有更大的投资范围。但是这并不意味着信托公司可以完全以利益为导向选择投资标的。《指导意见》中规定了“禁止投资的行业”、“鼓励投资的行业”等内容。表明了监管部门对于资管产品底层资产的关注程度在不断提高。
在这样的监管口径下，以往通过“明股实债”、“股权/特定资产收益权投资及回购”等方式投资房地产等被限制投资领域的信托计划将面临更高的合规风险。
3. 逐步适应多部门监管
按照原有模式，信托行业受银监部门监管，除《中华人民共和国信托法》外，如《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》（下称“《管理办法》”）等行业内规范性文件均为银监会颁布。而根据《指导意见》确立的按照资管产品类别监管环境下，信托公司有可能需要逐步适应多部门监管。
以伞形结构化证券投资信托计划为例，证监会对于此类信托计划始终持负面态度，认为此类信托计划在事实上为劣后级投资者或投资顾问提供了资金杠杆，而破止损线后的强制平仓又加剧了市场的动荡。但是证监会也只能对证券公司等下达指令，要求不得推介此类信托计划，不得为其提供交易端口等。并没有对这类信托计划的效力发表过明确的评价。
而《指导意见》规定：“金融监督管理部门基于风险防控考虑，确实需要对其他行业金融机构发行的资产管理产品采取限制措施的，应当充分征求相关部门意见并达成一致”，虽然不同监管部门之间的协调方式尚不明确，但是能看出监管部门之间确实在逐步达成妥协和一致。另外“资产管理业务违反宏观审慎管理要求的，由人民银行按照法律法规实施处罚”的规定相当于赋予中国人民银行对资管机构在宏观领域的监管权。《指导意见》中“加强金融消费者保护”的表述，是否又意味着明确赋予资管产品投资者以金融消费者身份，资管机构同样需要受到《中华人民共和国消费者权益保护法》的规制？这些都是信托公司需要考虑和预判的问题。
加强具体信托计划交易结构设计的合规性审查
1. 谨慎处置资金池业务
早在《中国银行业监督管理委员会办公厅关于信托公司风险监管的指导意见》（99号文）中即规定“信托公司不得开展非标准化理财资金池等具有影子银行特征的业务。对已开展的非标准化理财资金池业务，要查明情况，摸清底数，形成整改方案，于2014年6月30日前报送监管机构…”。但是在实践中，部分信托公司仍或多或少保留了部分资金池业务，并通过为资金池项目设置开放期等方式延续存续期限。
此次《指导意见》结合资金池业务自身特征，从资金池项目与被投资项目之间期限关系的角度，进一步加强了对资金池项目的识别和限制。这也警示信托公司应该更加谨慎地处置资金池业务。
2. 部分信托计划将不能再进行结构化安排
信托公司当前主要依据银监会《关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》，设立结构化信托计划。如《指导意见》正式生效后，《指导意见》中的部分内容将取代前述通知的相应内容，最为直接的影响为：
- 开放式信托计划；
- 投资比例超过50%的单一投资标的信托计划；
- 投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的信托计划将不能再进行结构化安排。
我们理解，《指导意见》作此规定的本意在于限制信托公司通过结构化安排，以优先级资金为劣后级提供杠杆，但可能产生的另一影响为信托公司可能也无法通过结构化设计将单一投资标的信托计划融资方的实际控制人、股东、债权人等作为劣后级委托人，为优先级委托人提供额外保障。
3. 选择投资顾问的标准有所调整
相比较《信托公司证券投资信托业务操作指引》关于投资顾问资格的规定，《指导意见》额外增加了“具有专业资质”和“受金融监督管理部门监管”两项条件，提高了信托公司选择投资顾问的标准。信托公司将无法选聘不具备资质的机构作为投资顾问，也缩减了信托公司为这部分投资顾问提供资金杠杆的空间。
4. 避免出现资金杠杆安排
除上文提及部分信托计划将不能再进行结构化安排，投资顾问也需具备专业资质，《指导意见》又对资管产品的负债比例上限、投资者资金来源作出了限定，进一步彰显了“去杠杆”的决心。在此情况下，建议信托公司在设计信托计划时，充分考虑监管部门态度，避免出现资金杠杆安排。
5. 对新类型信托产品的影响
信托公司为适应日益严格监管环境，近期也积极拓展业务范围，包括试水家族信托、消费信托、保险金信托等。信托公司需结合《指导意见》对已经开展的新类型信托计划重新进行合规性自查。例如以往家族信托中，银行向信托公司推荐客户，信托公司设立家族信托后聘请银行作为投资顾问，银行再建议以信托财产认购自身发行的理财产品的交易模式即存在被监管部门质疑存在多层嵌套等风险。
信托公司需要更加重视合格投资者甄别
《管理办法》对于信托计划合格投资者标准的规定为符合以下条件之一，能够识别、判断和承担信托计划相应风险的人：
- 投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织；
- 个人或家庭金融资产总计在其认购时超过100万元人民币，且能提供相关财产证明的自然人；
- 个人收入在最近3年内每年收入超过20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近3年内每年收入超过30万元人民币，且能提供相关收入证明的自然人。
而《指导意见》统一了不同资管产品合格投资者的标准，要求同时满足资产规模、投资经验（自然人）、投资额度的要求。
我们认为，《指导意见》提高了合格投资者标准，其正式颁行后，信托公司需要按照《指导意见》的规定审核合格投资者身份。在监管部门要求资管机构加强投资者适当性管理，充分“了解客户”的背景下，信托公司需要考虑以何种标准核验投资者提供的资产、收入、资金来源、投资经历等证明材料。
刚性兑付困局
《指导意见》第十八条明确要求“打破刚性兑付”，并提出了刚性兑付的认定标准、处罚措施，甚至规定了有偿举报等制度安排。在《指导意见》其余条文中，也有诸如“出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付”的规定。
我们赞同监管部门打破刚性兑付的决心和勇气。尽管刚性兑付作为信托公司提供的“隐性保证”，在前期拓展信托业务、缓解（而不是消减）具体项目风险上起到了一定的作用。但是长远来看，除部分项目通过兑付安排，以时间换空间，在实质上化解了风险，刚性兑付更多的是将风险积累于资管机构自身，或转移至其他的金融部门，不利于金融市场的稳定和发展。而且明令禁止刚性兑付，可以促使资管机构更加谨慎履职，从源头上降低了具体项目的风险。
对于信托公司而言，不承担刚性兑付责任虽本是题中应有之义，但是如果监管部门严禁刚性兑付，甚至为此设置了罚则，确实会导致信托公司失去了一个处置具体项目风险的有效手段。《指导意见》中提及的刚性兑付认定标准虽然不能涵盖市场上常见的兑付安排，但是考虑到有“人民银行和金融监督管理部门共同认定的其他情形”这一兜底条款，诸如受益权转让等其他兑付安排也可能被纳入监管范围。
违反《指导意见》可能导致的处罚结果
《指导意见》中对于资管机构进行刚性兑付所需承担的责任作出了相对清楚的规定：非存款类持牌金融机构（如信托公司）发生刚性兑付的，认定为违规经营、超范围经营，由相关金融监督管理部门进行纠正，并实施罚款等行政处罚。未予纠正和罚款的由人民银行纠正并追缴罚款，具体标准由人民银行制定，最低标准为漏缴的存款准备金以及存款保险基金相应的2倍利益对价。
而对于违反《指导意见》其他条款的处罚问题，《指导意见》规定金融监管部门应制定和完善处罚细则，依法实施处罚。但是我们认为，根据《指导意见》中关于加强对从业人员管理的相关规定，未来的处罚措施有可能包括对信托公司和员工（公司高管和/或具体经办人员等）的双重处罚。
信托公司未来的发展机遇
《指导意见》所确立的强监管原则在短期内确实可能会对信托公司开展业务产生一定的影响，但是我们认为从长远看，信托公司同样面临着新的发展机遇。例如：
当前市场上资管机构包括信托公司、证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司和保险资产管理机构等。以往分业监管模式下，不同资管机构的主管部门、监管内容、口径均不同。资管机构之间的竞争在一定程度上阻碍了“大资管”业务的健康发展。未来按照资管产品类型统一监管后，各资管机构回到同一起跑线，信托计划作为私募产品，投资范围相对较广，同时信托公司投资方式灵活、多样，牌照优势会更加明显。
《指导意见》一旦正式颁行，商业银行保本理财项目将受到限制，未来民间投资资金将有可能发生分流和变化。对于信托公司而言，需要提早发掘新的资金来源，并加强自身的资金募集能力。
信托公司逐步降低对通道业务的依赖，回归实体经济，意味着信托公司需要加强自身的主动管理能力，宜提前做好相应的人才培育和储备。另外，严格禁止刚性兑付后，信托公司将承担更高的项目合规审查及风险处置压力，信托公司也可借此机会，提前进行相应的布局和准备。